7月10日，广东顶固集创家居股份有限公司(以下简称：顶固集创)IPO成功过会。顶固集创是专业从事定制衣柜及配套家具、精品五金、智能五金、定制生态门和其他智能家居产品的研发、生产和销售的一家公司。此次公司首次公开发行不超过2,850.00万股股票，募集资金6.69亿元，用于建设五个募投项目。
在仔细阅读了该公司的《招股说明书》后，《中国基层网财经》发现，顶固集创总体发展势头良好，业绩增长稳定，但经营过程中也存在一些问题，如：应收账款增速远超营收增速，在销售上对单一客户依赖较大，盈利能力远不及同行业公司，而管理费用率远高于同行公司。
应收账款增速远超营收增速 高龄账占比大幅增加
顶固集创《招股说明书》显示，2015年、2016年和2017年（以下简称：报告期内）顶固集创应收账款净额分别为2481.37万元、5028.76万元、6986.00万元，在总资产中占比分别为10.89%、19.38%和20.78%。
资料来源：招股说明书
虽然报告期内应收账款占比不太高，但在2016年-2017年，公司应收账款余额增速远高于营业收入增速。2016年-2017年，公司营业收入增速分别为25.91%和11.41%，而应收账款余额增速分别高达72.83%和39.8%。
资料来源：招股说明书
顶固集创的应收账款余额曾在2015年同比出现下滑，但接着就开始快速走高。
除了增速远高于营收增速外，该公司高账龄应收账款占比大幅增加隐含较大风险。2017年顶固集创1-2年账龄的应收账款占比高达9.57%，较2016年2.82%出现大幅增长。同时，4年以上账龄的应收账款占比为1.13%，较2016年的0.62%也出现明显上升。
资料来源：招股说明书
同时，《中国基层网财经》注意到，顶固集创的应收账款周转率和存货周转率远落后于同行业公司。据《招股说明书》披露，顶固集创2016年应收账款周转率为16.6次，而同期同行业可比上市公司应收账款周转率平均值高达364.37次。
资料来源：招股说明书
对于应收账款周转率远低于同行公司，顶固集创在招股书中给出了解释是：因为公司大宗用户销售模式占比高于同行业可比公司，同时恒大优惠券业务模式及公司给予部分长期合作的经销商一定的临时信用额，也会产生一定的应收账款。
对于存货周转率远低于同行公司，顶固集创给出的解释是：因为可比公司均以定制家居业务为主，而公司除定制家居业务外还有较大比重的精品五金业务。公司精品五金业务产品品类繁杂，多达几千种型号规格的五金件，而且由于精品五金属于非定制产品，五金产品需要一定量的备货以备客户需求，因此存货余额较高，存货周转率降低。
顶固集创给出解释听起来比较合理，但应收账款周转率与同行平均水平相差20倍，其合理性仍将受到市场的质疑。
销售依赖单一客户 营收增长靠放宽信用政策？
在解释应收账款周转率低的原因时，顶固集创提到恒大优惠券业务模式及公司给予部分长期合作的经销商一定的临时信用额导致产生了一定的应收账款。
在深入研究《招股书》时，《中国基层网财经》发现，公司对第一大客户恒大地产集团有限公司(以下简称：恒大地产)依赖较大，并在2017年对其大幅放宽信用政策。2017年，顶固集创的营业收入和应收账款同时猛增，如果除去来自恒大地产的业绩增长量，顶固集创2017年的业绩和净利润或都将出现同比下滑。
2016年和2017年，恒大地产名列顶固集创前十大客户第一名：
资料来源：招股说明书
也是应收账款前十名客户的第一位：
资料来源：招股说明书
2016年，顶固集创对恒大地产的信用政策为“对账当月付款100%”，而2017年之后，相应的信用政策变更为“对账当月付60%，对账后2个月内付40%”，显然公司在2017年放宽了对恒大地产的信用政策。
集创对恒大地产的销售收入2016年为3,615.46万元，2017年迅速飙升至1.68亿元，同比上涨了1.32亿元，飙升了365.29%；从2016年对该公司销售收入占营业收入总额之比为4.99%，大幅提升到2017年销售占比为20.83%，同比提高了15.84个百分点。
资料来源：招股说明书
如果把对恒大地产的销售金额从顶固集创2016年和2017年的营业收入中扣除出去，那么剩余的营业收入将分别为6.89亿元和6.4亿元。明显得出，在没有恒大地产收入增长支撑的情况下，顶固集创2017年度的营业收入将出现负增长。
同时，顶固集创对恒大地产应收账款也在飙升。2017年，顶固集创账面上来自恒大地产的应收账款余额为3,226.72万元，与2016年的1,029.72万元相比，上涨了2,197.00万元，同比大涨了213.36%；从2016年恒大地产应收账款余额占公司应收账款余额总金额之比为18.61%，大幅提升至2017年应收账款余额占比的41.17%，同比提高了22.56个百分点。
盈利能力远不如同行公司
《中国基层网财经》还发现，顶固集创的盈利能力远不如同行业公司。
2014年-2017年，顶固集创分别实现营收4.75亿元、5.76亿元、7.25亿元、8.08亿元，净利润分别为426.61万元、1887.62万元、4042.12万元、7429.50万元。
资料来源：招股说明书
与同业内其他5家公司比较，欧派家居2016年营业收入超过70亿元，是顶固集创的近9倍；索菲亚、尚品宅配营收双双超过40亿元；顶固集创仅比上市不到2年的皮阿诺（6.30亿元）稍多。
资料来源：招股说明书
从净利润来看，顶固集创更是远不及同行。2015年，顶固集创归属于母公司股东的净利润不超过1000万元。2016年实现归属于母公司股东的净利润也仅4042万元，欧派家居9.5亿元是其22倍，索菲亚6.64亿元也是其15倍，规模最小的皮阿诺也有0.88亿元的净利润，较顶固集创多出一倍。
顶固集创2015年-2017年销售净利率分别为 3.28%、5.58%、9.20%，同行业公司 2015 年、2016 年平均销售净利率分别为 11.13%、13.16%。公司该项数据远低于同行业平均水平。
管理费用率异常高
《中国基层网财经》还注意到，报告期内，顶固集创的管理费用率显著高于全部同行业可比上市公司。
从2015年到2017年三年内，顶固集创的管理费用率分别为14.62%、15.23%和14.08%。
资料来源：招股说明书
而2015年和2016年，同行业可比上市公司平管理费用率均值分别为8.21%和8.26%，在上述报告期两年中，公司的管理费用率显著高于同行业可比上市公司平均水平，分别高出6.41和6.87个百分点。
顶固集创的管理费用率异常偏高，反映了公司管理效率或明显弱于同行业可比上市公司的平均水平。
